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商品期权交易机会实证分析
发布时间: 2017-06-12     来源: 期货日报    作者: 户涛    【打印本页
  无论任何策略,都要把控制风险放在第一位
  期权套保:保留潜在收益
  国内商品期权的挂牌交易,不仅是现货投资者的福音,也是期货投资者规避风险的工具。商品期权上市以来,国内投资者逐渐熟悉,参与程度提高,交易量增加,持仓量上升。但是期权作为一种专业的金融衍生品,需要参与者具备更加专业的知识结构。因此,期权上市初期,难免会出现一些不合理的价格,这就意味着较多的投资机会。
  通过观察期权量价仓的变化,结合期权相关理论,我们认为,对于不同需求的期权参与者,期权有较大的比较优势,也存在较多的投资机会。
  传统的利用期货进行套期保值,主要是现货商通过期货市场锁定大宗商品买入或销售价格,从而锁定购入成本或销售收益的做法。这种做法的优势和劣势都比较鲜明:优势是能够提前锁定价格,降低商品价格变化的不确定性;劣势是规避风险的同时,也失去了潜在的获利机会,即价格向有利方向变化时,也不能获得其带来的收益。
  保守主义者认为,套期保值的目的就是为了规避价格向不利方向变化的风险,而不是为了获得潜在的收益,达到初心即可。诚然,参与套期保值的现货商大多数都是风险厌恶者,这不代表他们不能承受风险,只是愿意承受的风险有限。因此,采用期货套保规避了的风险,也丧失了潜在的收益。
  期权的上市交易,解决了一些利用金融衍生品套保的难题,即以较小的代价,规避大部分的价格风险,同时又保留获取潜在收益的权利。买入期权,锁定一个按照约定价格交易的权利,这个权利具有选择性,即有利的时候可以选择使用,无利可图的时候可选择放弃该权利。
  例如,5月下旬,某饲料生产商计划在6月买入1000吨豆粕。当时豆粕价格处于下跌通道,该生产商由于资金尚未完全到位,决定利用金融衍生品进行操作,心理价位在2750—2800元/吨。5月24日,豆粕期货主力1709合约价格2710元/吨,跌破前期低点,尾盘拉升,有止跌迹象。该现货商觉得时机合适,以2735元/吨的价格买入豆粕期货100手,占有资金约30万元。这样,其锁定进货价格为2735元/吨,和心理价位相比,增加15—65元/吨的利润。6月1日,豆粕期货1709合约最低价2604元/吨,其以2620元/吨在现货市场买进豆粕现货,期货上以2625元/吨的价格平仓。综合结算,其进货成本为2730元/吨。
  还有另外一种选择,该饲料生产商利用豆粕期权进行套保。5月24日,执行价为2750的看涨期权价格交投区间为【55.5,72.5】,其以62元/吨的价格买入100手看涨期权,支付权利金6.2万元。这就意味着,如果豆粕价格上涨,其有权利以2750价格买入1000吨豆粕;如果豆粕价格继续下跌,其可以选择放弃买入权利,在现货市场以更低的价格买入豆粕。6月1日,执行价为2750元/吨的看涨期权合约价格交投区间为【33.5,37】,其以35元/吨的价格对冲掉期权头寸,现货市场其以2620元/吨买进豆粕现货,综合结算,其进货成本为2647元/吨。

  表为期货和期权套保对比收益情况
  从本质上分析,期货套保的是价格本身,没有时间限制,这个不确定性不会随时间的变化而变化。期权套保的是时间与价格共同体,随着时间的推移价格的不确定性越来越低。当然,期权支付的是权利金,期货只是缴纳保证金,权利和义务的不对等性,带来的结果也可能有很大的差别。如果价格的波动带来的收益比时间价值衰减少,那么期权套保会存在一定的损失。从成本和收益的角度分析,如果套保者能够承受一定的风险换取潜在的收益,那么就应该选择期权进行套保。
  套利机会实证分析
  传统套利主要是利用不合理的价差而进行操作的交易策略,如根据现货价格和持有成本理论推断期货价格是否合理。如果期货价格偏高可以通过买入现货、卖出期货合约进行套利,或者根据持有成本理论判断不同合约之间的价差,一旦超出合理范围就会执行相应的操作。
  除此之外,期权可以根据对后市判断的不同,进行套利操作。对未来行情的研判,一般可分为五种:大涨、小涨、盘整、小跌、大跌。对于大涨或者大跌,直接单边操作就行。对于盘整,可以进行展期操作。针对小涨或小跌,可以进行套利。基于价格变化的途径,也可以采用不同的策略进行套利。
  以白糖期权为例。某投资者经过分析认为,白糖期货主力合约1709价格近期会出现一波反弹,但反弹高度有限,反弹高点可能在6750—6800元/吨。

  图为买CR1709-C-6700、卖CR1709-C-6800策略损益平衡
  第一种策略:该投资者买入一手标的为白糖1709合约,执行价为6700元/吨的看涨期权,支付权利金75元/吨,同时卖出一手执行价为6800元/吨的看涨期权,收入权利金37元/吨。该投资者这一套利策略,净支出权利金38元/吨,其最大亏损就是每吨38元,最大收益是62元/吨,损益平衡点为6738元/吨。具体盈亏变化情况如上图。
  第二种策略:该投资者卖出执行价为6600元/吨的看跌期权,收取保证金62元/吨,同时卖出执行价为6500元/吨的看跌期权,支付权利金35.5元/吨。该投资者这一套利策略,净收入权利金26.5元/吨,其最大亏损就是每吨73.5元,最大收益是26.5元/吨,损益平衡点为6573.5元/吨。具体盈亏变化情况如下图。

  图为买CR1709-P-6500,卖CR1709-P-6600策略损益平衡
  第三种策略:该投资者买入一手标的为白糖1709合约,执行价为6700元/吨的看涨期权,支付权利金75元/吨,同时卖出两手执行价为6800的看涨期权,收入权利金37元/吨,买入一手执行价为6900元/吨的看涨期权,支付权利金18元/吨。该投资者这一套利策略,净支出权利金20.5元/吨,其最大亏损就是每吨20.5元,最大收益是79.5元/吨,损益平衡点为6720.5元/吨和6879.5元/吨。具体盈亏变化情况如下图。

  图为买CR1709-C-6700、卖CR1709-C-6800(2份)、买CR1709-C-6900策略损益平衡
  比较三种不同的策略,各有优势。第一种潜在的收益较高,风险较小,但是赚钱的概率一般;第二种潜在的收益较低,风险较大,但赚钱的概率较高;第三种策略潜在收益最高,风险最小,但赚钱概率最低。所以,第一种策略是中等概率赚钱,适合稳健的投资者;第二种大概率赚小钱,适合保守的投资者;第三种策略小概率赚大钱,适合激进投资者。
  我们认为,期权套利机会远比期货机会多。套利机会和合约数量成正比,即上市挂牌交易的合约数量越多,套利机会就越多。期货合约数量基本是固定的,一个合约的到期伴随着新合约的诞生。期权合约只要标的物的价格持续上涨或下跌,就会不断有新的期权合约挂牌交易,就会出现新的套利机会。投资者可以根据自己的专业知识进行判断,选择适合自己的策略进行操作。不过,无论选择什么样的策略,都要把控制风险放在第一位。
  展期收益实证分析
  期权展期收益,指在相同的执行价格下,延期期权的行权期限,从而循环获得因随时间消逝的那部分权利金。对于期权价值即权利金而言,其分为两部分:时间价值和内涵价值。从根本上分析,内涵价值主要指执行价和现货价之间的关系,时间价值指因为时间而导致未来价格变化的不确定性产生的。因为交割时间的存在,使得期权标的物的价格不断变化,既有可能使得现货价高于期权约定执行价格,也有可能使得现货价低于期权约定的执行价格。唯一确定的是,随着时间流逝,这种不确定性越来越小。当期权标的物价格变化的不确定性越来越小,其时间价值也就越来越低。如果其标的物现货价格保持不变或者变化很小,随着交割日的临近,其时间价值加速衰减。对于期权的卖方,就可以获得这部分时间价值。对于期权的卖方来说,期权标的物的价格可能向不利于己方的方向变化。这时候,可以转换合约,以相同的执行价格卖出下一合约。由于执行价格相同,远月合约的期权价格必定高于近期合约的期权价格,从而获得期权展期收益。
  期权展期收益,是由于时间消逝导致期权价值衰减带来的收益,这就要求投资者卖出期权,获得权利金。市场普遍认为,卖出期权的风险是无限的,而收益是有限的。在一定的时期内,标的资产价格上涨或下跌的幅度都是有限的,极端行情(连续上涨或连续下跌)出现的概率较小。这就意味着期权的卖方承受的风险也是有限的,只是和权利金相比较大而已。
  期权展期操作,就是在标的物价格振荡过程中赚取时间期权合约的时间价值。从期权时间价值的衰减速度分析,随着到期日的临近,价格不确定性大幅度降低,时间价值加速衰减,对于期权的卖方更加有利。
  例如,某机构投资者投研团队在4月下旬对白糖1709合约价格走势进行研判,认为其价格上涨和下跌的空间都不大,6700元/吨可能是其振荡中枢,4月27日以197.5元/吨的价格卖出CR1709-P-6700合约100手,收取权利金19.75万元,资金占用约40万元。从4月27日到6月9日,该客户盈亏变化情况下图所示。

  图为期权CR1709-P-6700合约结算价与客户盈亏变化(单位:万元)
  从白糖期货1709合约价格分析,4月27日结算价为6627元/吨,6月9日结算价为6660元/吨。期货结算价格,变化幅度仅有5%,期权结算价格由185降至106.5,降幅高达43.4%。我们认为,期权价格的大幅度下降,主要是时间价值快速衰减导致。随着期权到期日的临近,时间价值衰减将加速,卖出看跌期权收益更为可观。
  对于期权卖方来说,获利才是最终目的。因此,在期权即将到期时的选择较为关键,无论是亏损还是盈利,如何继续这种策略才是最关键的。随着交割日临近,期权价值中的时间价值逐渐趋于0,期权的价格无限接近期权内在价值。此时,我们可以改变标的资产的到期时间,即展期交易,在同样的执行价格6700元/吨,卖出新的看跌期权CR1801-P-6700合约100手,原来即将到期的看跌期权CR1709-P-6700合约对冲平仓,获利约8万元。此时,新卖出期权的价值的CR1801-P-6700等于时间价值和内在价值之和。由于两个期权的执行价格都是6700元/吨,新卖出的期权剩余期限大于已对冲的期权剩余期限,那么新卖出的期权价格为138.5,大于已对冲的期权价格106.5。
  一般来说,标的资产的价格总是在不断变化的过程中,一直按照某一执行价格卖出期权,就会使得卖出的期权可能在实值期权和虚值期权之间变换。一旦出现极端快速上涨行情时,已执行价格可能就不存在了,可能导致期权展期收益策略的失败,这也是本策略最大的潜在风险。
  对于资金雄厚的机构投资者,我们认为展期操作比较适合其投资策略。首先,机构投资者有较强的研发能力,对基本面的研究较为透彻,价格走势预判准确率较高,可以选择适当的执行价格。其次,抵抗风险能力较强。价格的波动性不会使投资时刻属于盈利状态或盈利一直增加的状态,这就需要较强的风险抵御能力和抗干扰能力,机构投资者优于个人投资者。最后,作为期权的卖方,存在追加保证金的风险,这就需要有充足的资金作为后盾,以免被强平。
  商品期权的挂牌交易,是国内金融衍生品发展史上的里程碑。随着投资者的不断成熟,其投资风险意识也不断增强。金融投资策略也将发生重大变革,无论是投资理念还是交易手法,都会出现较大的变化。未来期权品种会不断增加,投资策略将层出不穷,投资者只有不断深入了解,加强学习,才能在国内金融衍生品市场游刃有余。
  (作者单位:金石期货)
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